Svájc ezért szúrt hátba mindenkit

Svájcban egy héttel ezelőtt hirtelen elengedték az euróval szemben három és fél éve fenntartott árfolyamküszöbüket, amivel szó szerint magukra öntötték a forró kását. A hivatalos válaszuk – miszerint már nem annyira felülértékelt a frank, mint korábban és a gazdaságuk alkalmazkodott hozzá – nemcsak, hogy nem meggyőző, hanem kissé még esetlen is. Elmondásuk szerint a monetáris kondíciók szigorodását elkerülendő csökkentették a kamatokat is, csakhogy az árfolyam atomrobbanásszerű felértékelődése mellett ez teljesen eltörpül. Az nem valószínű, hogy nem számítottak a piaci reakcióra, hiszen az árfolyamsávok eltörléséről hosszú és tanulságokkal teli tankönyveket írtak már.

A biztonságos mennyország

Térjünk először vissza az árfolyamküszöb megszületéséhez: 2011-et írunk, a szuverén adósságválság közepette óriási a bizonytalanság a pénzügyi piacokon. Svájc pedig híres a kiváló és stabil bankrendszeréről, függetlenségéről és kemény devizájáról, a frankról. Ezért aztán elképesztő tőkeáramlás indult az alpesi országba, és így 2011 augusztusában már paritásig erősödött a frank az euróhoz képest, épp addig, ahol lényegében most is van.

Ez a rendkívüli ütemű tőkebeáramlás és árfolyam-felértékelődés viszont egyáltalán nem volt ínyére az országnak, mivel ezzel a versenyképessége kapott óriási pofont. Márpedig a svájci versenyképesség a legtöbb vonatkozó felmérés szerint (IMD, WEF) a világ élvonalába tartozik, amit nem valószínű, hogy veszni akartak hagyni.

Az alpesi országot már akkor is rendkívül alacsony inflációs környezet jellemezte, azzal karöltve pedig nulla közeli kamatok. Nyilvánvalóvá vált, hogy a jelenség elfajulása ellen nem nagyon tehetnek már mást a devizapiaci beavatkozásnál. Tőkekorlátozásokat bevezetni ugyanis egyenértékű lett volna a fejlett világból való kiiratkozással, de legalábbis a „safe haven” (biztonságos mennyország) pozíció elbukásával. Az erős oldali intervenció első pillantásra nem tűnik nehéznek, hiszen a svájci jegybank saját devizájából korlátlan mennyiséget tud előállítani, mivel ő felel a pénzkínálatért. Így neki ilyenkor csak annyit kell tennie, hogy a devizapiacra belépve frankért eurót vásárol, amivel erőszakkal visszarángatja a kereslet és a kínálat egyensúlyi árfolyamát oda, ahol ő már azt kényelmesnek érzi.

E megfontolás mentén 2011 szeptemberében jelezték a piacnak, hogy mostantól márpedig 1,2-es árfolyamküszöböt fognak fenntartani, mert korlátlanul is hajlandók eurót venni. Van ezzel ugyanakkor egy bökkenő: egy jegybank nem feltétlenül szeretné korlátlan mennyiségben felhizlalni mérlegét euróval. Ezért a jegybank vezetőinek eszük ágában sem lett volna tényleg végtelen méretűre hizlalni a mérleget, de a rendszer hitelességét az elköteleződés adta meg, így akarva-akaratlanul ebbe a helyzetbe kerültek. A trükk be is jött, azt követően az intervenciók hatására az euró–frank kurzus valóban az árfolyamküszöbük fölé került, majd olyan időszak is adódott, amikor több centtel a fölött lebegett.

Az elmúlt hónapokban viszont a svájci jegybankároknak ismét azzal kellett szembesülniük, hogy az árfolyamküszöb megléte és a korlátlan vásárlásokkal való fenyegetés sem elég ahhoz, hogy a forex piaci szereplők ne rohanjanak fejjel a felépített falnak. Ennek az volt a fő oka, hogy az elmúlt időszakban az eurózóna elhúzódó gyengélkedése, az infláció alábukása és az Európai Központi Bank erre adott újabbnál újabb válaszai a mélybe taszították az euró értékét. Jóindulatúbban fogalmazva azt is mondhatnánk, hogy az EKB elérte, hogy végre gyengüljön az euró. Így pedig az euró–frank árfolyam vészesen közelített az 1,2-es küszöbhöz, ami arra kényszerítette Svájcot, hogy újra kezdje el intenzíven használni a fegyverét.

Változatok a változatlanra

Az eredmény: a svájci jegybank mérlege az országuk nemzeti össztermékének a 60 százalékára hízott. Ez az egészen kirívó jelenség 556 milliárd dollárnyi nemzetközi tartalékot jelent. Mindez pedig több szempontból is problémát okozhat a távoli jövőben, amire valamilyen válasz szükségeltetik.

1) Első verzió: a jegybank nem akarja elengedni az árfolyamküszöbét. Nos, ez szinte minden bizonnyal azt eredményezné, hogy az előrelátható jövőben még dinamikusabban kellene folytatnia az intervenciók sorozatát, ugyanis valamennyi aktuális makrogazdasági trend az euró gyengülése mellett szól a svájci frankhoz képest. Míg az alpesi ország pénze menedékdeviza, addig az EKB éppen még további eurógyengítéssel járó kötvényvásárlásokat készít elő, ami feltehetően az elkövetkező néhány évet is dominálja. Nem tudni pontosan, hogy a mesterségesen alulértékelt frankra mekkora további nyomás nehezedne ilyenkor, de nem kizárható, hogy a korábbiak sokszorosa.

A forex piac a világ legnagyobb volumenű piaca, ahol naponta 5,3 ezer milliárd dollárnyi tranzakció zajlik le. A svájci frank dollárral szembeni árfolyama, az USDCHF pedig a legtöbbet kereskedett, úgynevezett major devizapárok közé tartozik. Az EUR-CHF rögzítése miatt az arbitrázslehetőségek kizárásával az USDCHF-ben is rendkívül alulértékelt volt a svájci láb, ezért is szakadt be azonosan durván ez is. Svájc mondhatná, hogy elméletileg akkor is képes végtelen mennyiséget nyomtatni, és így mindig legyőzi majd a piacot, de ezzel a mérlege beláthatatlanul nagyra nőne.

Mi történik egy ilyen helyzetben? Egyszerűen az, hogy ha az eszközoldalán lévő, kamatot feltehetően alig fizető tartalékokkal szemben a forrásoldala megváltozna a jövőben – például mert kamatot kéne emelnie bármi miatt –, azzal óriási veszteségeket szenvedne el. Ilyenkor az adófizetőknek kell feltőkésíteniük a jegybankot, ami nemcsak meglehetősen kínos politikailag, hanem a veszteség mértéke miatt a fiskális politikájukat is fenntarthatatlanná tehetné. Bár a modern világ független jegybankjainak nem szokásuk tekintettel lenni a fiskális politikára, ez mégis egy különleges helyzet lenne.

A vázolt történet viszont a jövő zenéje: jelenleg Svájc sem fizet a forrásoldalán lévő CHF eszközökre, sőt, egyenesen negatív kamatot szabott meg, amivel momentán még nyer is az eurós eszközökhöz mért különbözeten. De az idők változhatnak, és ha Svájc azt gondolja magáról, hogy a gazdasága jobban fog teljesíteni az elkövetkező években, mint az éppen botladozó eurózóna, akkor bizony nekik kellhet majd előbb kamatot emelniük. Ez egyelőre még teljesen elképzelhetetlen környezetnek számít, hiszen az országban mínusz 0,3 százalékos infláció van éppen, ami ráadásul sokkal lejjebb is mehet – akár deflációs spirált szülve. Ha pedig kezelhetetlenül nagy lesz a mérlege, akkor lényegében képtelenné válik majd az EKB-tól való független monetáris politikára.

2) Második verzió: el akarja engedni az árfolyamot. Miként és mikor tegye ezt meg? Látnunk kell, hogy ilyenkor a felerősödő frankárfolyam miatt azonnal átértékelési veszteséget szenved el az eurós eszközein – ez is történt most: a veszteségei a korábbi nyereségét vitték el. Ezt követően az immáron tényleg szabadon lebegő árfolyam a piaci kereslet és kínálat szerint azonnal felértékelődik, ami az exportszektor versenyképességét súlyosan érinti, az importárakon keresztül pedig további dezinflációt fejt ki.

Nagyon veszélyes választásnak tűnik, ami akár teljesen alá is áshatja az ország jövőjét. Persze a jegybank megteheti, hogy devizapiaci intervencióval korrigál, de ezzel lényegében csak egy rossz ellensúlyt tartana fent, hiszen az elköteleződés híján nehezebb dolga lenne a forex piacon. A mérlege ez esetben pedig ugyanúgy nőne majd tovább, ha aktívan gyengén akarja tartani a frankot valamilyen devizával vagy devizakosárral szemben. A két rossz között persze keresheti az egyensúlyt valamiféle piszkos, semennyire sem transzparens intervencióval, de végeredményben ez sem tűnik nyerő megoldásnak. Gondoljunk csak bele: könnyen lehet, hogy a mostani lépésével a svájci jegybank abba a helyzetbe került, hogy ugyanúgy kénytelen lesz interveniálással, frankot gyengítő műveletekkel a mérlegét fújni, mint ha megtartja az 1,2-es árfolyamküszöböt. Éppen csak elszenvedi a defláció és a gazdasági lassulás minden költségét.

3) Harmadik verzió: valamilyen csúszó felértékelés, vagyis az árfolyam fokozatos elengedése. Ez azért tűnik nagyon rossz ötletnek, mert brutálisan növelné az árfolyamváltozásra irányuló spekulációs erőt. Hiába válik drágábbá a pozíciótartás költsége azzal, hogy a rövid távú kamatokat a negatív tartományba hajtották, a biztos sávváltozásra játszó szereplőktől nem tudna megszabadulni a jegybank, és még többet kéne interveniálnia, mint egyébként. Ahogy az SNB részéről is megjegyezték, a de facto rögzítettként viselkedő rendszernél ezt nem lehet másképpen csinálni, mint meglepetésszerűen. A svájci jegybankárok egyébként még trükköztek is kissé, hiszen éppen azt terjesztették néhány nappal a lépésük előtt, hogy márpedig a küszöb a monetáris politikájuk központi részét képezi. Bár ez a piaci szereplők aljas hátba szúrásának tekinthető, és durván rombolja a kommunikációjuk hitelességét, arra mindenképpen jó lehetett, hogy minimalizálják a spekulatív pozíciókat. A lépésüket követő reakciók még így is elképesztő méreteket öltöttek, de nem kizárható, hogy más időzítéssel ez rosszabbul is elsülhetett volna.

4) Negyedik verzió: el akarták engedni az árfolyamot, de csak valamikor később. Ebben az esetben az a megfontolandó szempont, hogy a jövőben kisebb nyomás lett volna-e az árfolyamon, mint most. A fentebb vázolt makrogazdasági trendek függvényében arra juthatunk, hogy valószínűleg nem, cserébe a mérlegük sokkal nagyobbra hízott volna azáltal, hogy tovább tartják mesterségesen alacsonyan a frank értékét.

Egyes lapértesülések szerint a svájciak azért döntöttek az árfolyamküszöb mostani elengedése mellett, mert múlt hétvégén az EKB-val tartott közös megbeszélésükön megtudták, hogy 1000 milliárdos mennyiségi lazítás jön az eurózónában (január 22-én zárul a következő EKB-döntés). Ők ezt pedig úgy értékelhették, hogy minden eddiginél nagyobb nyomás helyeződhet majd az euró–frank árfolyamára, aminek a védelme így az első pontban vázoltak szerint zsákutcába vezetné őket.

A fentebb vázolt lehetőségek mindegyike súlyosan kedvezőtlen Svájc számára, csak talán nem egyenlő mértékben. Nem tudjuk, hogy pontosan milyen gazdasági hatásokkal jár, hogy ők a vázolt lehetőségek közül a harmadikat választották, ahogy azt sem tudjuk, hogy mi lett volna az alpesi országgal, ha a másik három út valamelyikét próbálják meg. Az mindenesetre látható, hogy a svájci jegybank a helyzetéből fakadóan csak olyan lehetőségek közül választhatott, amelyek kockázatosak voltak, de legalábbis a jövőbeli kockázatokat növelték volna tovább. Lehetetlen megmondani, hogy jobb lett volna-e másképp dönteni, bár az időzítés és a kommunikáció bizonyára sikerülhetett volna jobban is. A gazdaságpolitikai döntéseknek viszont egy olyan esettanulmányát követhetjük most nyomon, ahol valójában egyetlen egy jó döntés sem létezik.